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手機(jī)回暖，但小米估值還是尷尬

虎嗅網(wǎng) 整合編輯：黃安莉發(fā)布于：2024-01-22 16:21

小米集團(tuán)自2021年以來，股價(jià)也開始下跌模式，股價(jià)從最高的35.9元下跌至最低的8.31元。然而，最近小米集團(tuán)的股價(jià)出現(xiàn)了強(qiáng)力的反彈，股價(jià)一度超過了16元。

究其原因，妙投認(rèn)為，小米Q3業(yè)績以及經(jīng)營狀態(tài)向好，讓資本市場重拾對小米集團(tuán)的信心。

此外，小米也在近日召開了汽車技術(shù)發(fā)布會(huì)。作為小米未來新的增長曲線，資本市場對此也頗為關(guān)注。

那么，小米汽車會(huì)提升小米整體估值嗎？小米的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)還有怎樣的成長空間呢？接下來，妙投將結(jié)合近幾年小米的經(jīng)營情況和業(yè)務(wù)，對小米的成長空間、估值進(jìn)行探討與分析。

小米汽車是拔高估值的X因素

2023年12月28日，小米在汽車技術(shù)發(fā)布會(huì)上發(fā)布了首款量產(chǎn)車——小米SU7。按照規(guī)劃，小米SU7將于2024年上半年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)上市。

（圖片來源：小米微博）

在此次發(fā)布會(huì)上，小米不斷講產(chǎn)品、秀參數(shù)，不斷強(qiáng)調(diào)科技屬性，頻繁將小米汽車與特斯拉、保時(shí)捷對標(biāo)，以及強(qiáng)調(diào)零部件的高成本拉高消費(fèi)者對新車的價(jià)格承受能力，為小米汽車打入中高端市場做鋪墊。

不過，消費(fèi)者對小米汽車的預(yù)期就是性價(jià)比。不斷有人在彈幕上刷屏“9萬9，與雷總交個(gè)朋友”。然而，“大家真的不要叫9萬9了，這不可能的”，“說14萬9的人也不用再講了，我覺得我們還是要尊重一下科技”，雷軍的這兩句話注定了小米SU7不會(huì)便宜。

顯然，小米汽車的價(jià)格高于大家的預(yù)期。從現(xiàn)場的互動(dòng)來看，消費(fèi)者對小米汽車定價(jià)并不認(rèn)可，這或許將直接影響到小米汽車的銷量。而小米汽車的銷量，對小米估值的拔高有重要的影響。

就在小米技術(shù)發(fā)布會(huì)的次日，小米的股價(jià)便出現(xiàn)了下跌。這間接說明，小米汽車技術(shù)發(fā)布會(huì)的效果，也低于資本市場的預(yù)期。

另外，在消費(fèi)能力降級、補(bǔ)貼退坡、特斯拉引領(lǐng)了價(jià)格戰(zhàn)的當(dāng)下，新能源車企面臨更嚴(yán)酷的生存空間。而小米汽車的高端品牌，也尚未在消費(fèi)者樹立心智，這次小米汽車沖擊中高端的價(jià)格帶，恐怕并不容易。

從造車新勢力的銷量來看，2023年蔚來、小鵬、理想的銷量分別是16萬輛、14.16萬輛、理想37.6萬輛。而蔚來、小鵬、理想的的市值均超過千億。而不少非官方觀點(diǎn)認(rèn)為，2024年小米汽車的銷量預(yù)期為10萬輛。

若小米汽車的月銷量過萬，或能夠接近“蔚小理”的級別，小米的整體估值便有被拔高的可能；但小米汽車的銷量表現(xiàn)不佳，資本市場便會(huì)把小米汽車看作負(fù)擔(dān)，選擇用腳投票。

從小米汽車技術(shù)發(fā)布會(huì)的反饋，妙投認(rèn)為，現(xiàn)階段小米的整體估值并不會(huì)因小米汽車發(fā)布有所提升。最終，小米汽車月銷量有望成為拔高小米估值的關(guān)鍵因素，還需等待成績單的公布。

除了小米汽車，小米的手機(jī)、AIOT、互聯(lián)網(wǎng)又有怎么樣的表現(xiàn)呢？資本市場又會(huì)如何看待呢？

庫存重回健康

一直以來，小米的商業(yè)模式是，用高性價(jià)比的手機(jī)等硬件產(chǎn)品吸引用戶，通過游戲、廣告等互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)實(shí)現(xiàn)盈利。作為整個(gè)商業(yè)模式的基石，手機(jī)業(yè)務(wù)的興衰直接影響到資本市場對小米的定價(jià)。

在經(jīng)歷了1年半的銷量低迷，小米手機(jī)已經(jīng)出現(xiàn)了回暖的跡象，主要體現(xiàn)在有效的去庫存之上。

這一點(diǎn)，促使小米的估值得以修復(fù)。從小米在二級市場的股價(jià)表現(xiàn)來看，2023年小米集團(tuán)的股價(jià)漲幅達(dá)到了42.60%。

對于手機(jī)行業(yè)來說，“沒有餓死的，只有撐死的”。

在庫存方面，2020年9月華為因芯片斷供銷量大跌，小米手機(jī)的銷量大增，2021年上半年一度成為全球第2。而小米的存貨也從2020年9月開始，出現(xiàn)較大地增長。

（數(shù)據(jù)來源：choice）

2021年芯片出現(xiàn)周期性的緊缺，手機(jī)廠商也受到影響。Redmi品牌總經(jīng)理盧偉冰當(dāng)時(shí)表示：芯片短缺正是考驗(yàn)廠商能力的時(shí)候。比如預(yù)測能力，小米拿到驍龍888的貨可能是中國所有其他家加起來乘以1或2；驍龍870也是別人的2倍的量。

與此同時(shí)，小米11、小米11Pro、小米11Ultra、小米MIX Fold、Redmi K40Pro/Pro+等主要機(jī)型全部采用驍龍888處理器。而其他廠商采用驍龍888的機(jī)型較少，例如：OPPO高端手機(jī)Find X3采用驍龍870。究其原因，OPPO前副總裁沈義人曾經(jīng)透露，采用這樣的策略就是為了應(yīng)對驍龍888芯片缺貨的局面。

當(dāng)大家以為小米手機(jī)將大干一場時(shí)，但結(jié)局卻出乎意料。

2021年離開華為的榮耀重新殺回手機(jī)市場，小米11卻因驍龍888處理器散熱問題被消費(fèi)者詬病，宏觀環(huán)境承壓導(dǎo)致全球消費(fèi)電子市場低迷，小米手機(jī)的銷量并沒有預(yù)期的那么好，庫存激增。2021年Q3，小米的存貨金額高達(dá)582億。

而以線上銷售為主的小米，不能把更多的庫存壓在渠道商，只能壓在自己身上。

小米通過放慢發(fā)新機(jī)的節(jié)奏、減緩供應(yīng)鏈采購的頻率、降價(jià)等措施，來實(shí)現(xiàn)手機(jī)去庫存。經(jīng)歷2年的去庫存，2023年Q3小米的庫存金額為368億，已經(jīng)回到2020年Q3的庫存水位。小米的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降至63.7天，近11個(gè)季度的最低水位。

現(xiàn)在，小米手機(jī)的庫存終于再次回到了健康的狀態(tài)。

手機(jī)成長空間有限

庫存好轉(zhuǎn)也只能讓小米估值部分修復(fù)。而小米手機(jī)業(yè)務(wù)繼續(xù)向好，營收能夠向上突破，才能夠繼續(xù)拔高小米估值。

營收的提升有兩個(gè)途徑，一是手機(jī)銷量提升，一是手機(jī)提價(jià)。

小米管理層早就意識到這一點(diǎn)，幾年前制定了手機(jī)高端化、小米之家的兩大戰(zhàn)略。手機(jī)高端化旨在提升手機(jī)的平均均價(jià)（ASP）；拓展小米之家，是為了增加渠道及提升銷量。

今年，是小米執(zhí)行手機(jī)高端化戰(zhàn)略的第3年。

相比小米13，今年發(fā)布的高端機(jī)小米14銷量數(shù)據(jù)還是不錯(cuò)的。從小米14系列首次開售的前5分鐘來看，其銷量就已經(jīng)達(dá)到小米13系列首銷總量6倍。

但，這并不代表小米的高端戰(zhàn)略就取得了成功。

妙投認(rèn)為，小米14在高端機(jī)型中性價(jià)比突出，是其銷量大漲的主要因素。從配置和價(jià)格來看，小米14的價(jià)格區(qū)間為3999~4999元，比其“越級”對標(biāo)iPhone 15 Pro的價(jià)格低3000~4000元，而小米14搭載的驍龍8Gen3處理器與iPhone 15 pro搭載的A17 pro處理器性能接近。

“不是蘋果買不起，而是小米更有性價(jià)比”。試問，哪個(gè)高端品牌沒有品牌溢價(jià)，靠的是性價(jià)比呢？

因此，我們認(rèn)為小米“高端化”的打法還沒有打透。就高端化、差異化而言，小米仍需要加大研發(fā)力度，自研出核心零部件、系統(tǒng)及相關(guān)的功能，才能打造更多的賣點(diǎn)，其高端手機(jī)的價(jià)格帶才能繼續(xù)往上沖擊。

反觀擁有高端化成功案例的華為，其很大程度上卻決于研發(fā)力帶來產(chǎn)品的差異化，如：華為自研了麒麟芯片、鴻蒙系統(tǒng)、XMAGE影像模塊。這些賣點(diǎn)也容易讓消費(fèi)者買單。

此外，對于小米手機(jī)整個(gè)基本盤而言，2023年Q3小米智能手機(jī)出貨均價(jià)996元，同比下滑5.8%，其原因是相對低價(jià)的拉丁美洲、非洲、中東等新興市場出貨占比提升，拉低了公司手機(jī)的均價(jià)。

可見，小米14雖然賣得不錯(cuò)，還不足以拉動(dòng)整體的價(jià)格帶，高端手機(jī)的占比還有進(jìn)一步的提升空間。

而小米的另一張牌，拓展線下渠道小米之家又打得怎么樣呢？

從2015年9月第一家小米之家，前五年僅誕生了2000家小米之家，但在2021年，小米之家就新增了8000家，總量超過10000家，下沉至3、4線城鎮(zhèn)。

雖然小米之家起勢很快，但是線下渠道的運(yùn)營并沒有那么順利。

2022年年底，小米集團(tuán)總裁盧偉冰就曾表示，小米新零售部門要持續(xù)推行降本增效，處于虧損邊緣的直營店要適當(dāng)減重。據(jù)百度地圖顯示，上海市的部分小米之家出現(xiàn)了地點(diǎn)關(guān)閉或搬遷的信息。

從國內(nèi)手機(jī)市場份額變化來看，根據(jù)canalys數(shù)據(jù)顯示，2021年Q3~2023年Q3，小米在國內(nèi)市場份額介于10%~15%之間，多數(shù)時(shí)間排在國內(nèi)市場的第4位。

可見，線下渠道的拓展，并沒有給小米的國內(nèi)市場份額帶來太大的提升。

從全球的手機(jī)戰(zhàn)局來看，小米的表現(xiàn)仍較為強(qiáng)勁。據(jù)Canalys數(shù)據(jù)顯示，2023年Q3小米全球智能手機(jī)出貨量排名第3。小米已經(jīng)在印度、歐洲等海外市場已經(jīng)取得了較高的市場份額，

而市場蛋糕也就那么大，當(dāng)下也不會(huì)有類似華為退出歐洲市場的機(jī)遇，讓小米手機(jī)在海外市場份額大增。

另外，復(fù)盤近幾年全球手機(jī)銷量，我們可以發(fā)現(xiàn)小米手機(jī)與全球手機(jī)銷量的表現(xiàn)較為一致。

（數(shù)據(jù)來源：IDC、小米財(cái)報(bào)）

對于2024年，機(jī)構(gòu)普遍對全球智能手機(jī)有復(fù)蘇的預(yù)期。據(jù)Canalys預(yù)測，2024年全球智能手機(jī)出貨量預(yù)計(jì)為11.7億，與2023年相比，預(yù)計(jì)上漲4%。

因此，從銷量的角度來看，在電子消費(fèi)復(fù)蘇的預(yù)期下，小米的手機(jī)銷量也將跟隨回暖。

總體來看，妙投認(rèn)為，2024小米手機(jī)均價(jià)、銷量不會(huì)有較快的增長，手機(jī)業(yè)務(wù)也難以拔高小米的估值。

AIOT、互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長

除了手機(jī)，小米的AIOT、互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)能否能拔高小米估值呢？

小米的AIOT業(yè)務(wù)，包含電視、掃地機(jī)器人、智能音箱等硬件設(shè)備。目前，小米的AIoT品類已超過200余種，涵蓋了95%以上的日常生活場景。截至2023年Q3，小米AIoT連接設(shè)備已近7億臺(tái)，維持多年20%+的同比增長，米家用戶也達(dá)到8400萬。

另外，小米高層多次對外宣稱，擁有5年及以上連接至小米AIOT平臺(tái)的設(shè)備的用戶數(shù)，具備很高的黏性，這一用戶數(shù)于2023年Q3達(dá)到1370萬，同比增長26.0%。

從AIOT的營收表現(xiàn)來看，2023年Q3實(shí)現(xiàn)營收207億，同比增長8.5%。AIOT業(yè)務(wù)的增長主要原因?yàn)�，平板、大家電等業(yè)務(wù)增長驅(qū)動(dòng)的。值得一提的是，小米的平板、空調(diào)、洗衣機(jī)、冰箱均出現(xiàn)增長。

手機(jī)、硬件設(shè)備是小米的基石。小米的硬件設(shè)備覆蓋的群體越廣，就越能擁有更多的MIUI用戶，也為小米的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的增長打下基礎(chǔ)�；ヂ�(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)是小米毛利率最高的業(yè)務(wù)，占利潤比例為40%左右。

2023年Q3，小米的互聯(lián)網(wǎng)收入實(shí)現(xiàn)了78億元，同比增長9.7%，再創(chuàng)歷史新高。其中，小米的廣告業(yè)務(wù)收入為54億元，同比增長15.7%；小米的游戲業(yè)務(wù)收入為11億元，同比增長5.6%。由于廣告業(yè)務(wù)的增長，小米的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的毛利率達(dá)到74.4%，同比提升2.3個(gè)百分點(diǎn)。

可見，小米AIOT、互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)仍較為穩(wěn)健，并未出現(xiàn)超預(yù)期地增長，無法成為拔高小米估值的理由。

那么，當(dāng)下如何看待小米的估值水平呢？

考慮到明年消費(fèi)電子有復(fù)蘇的預(yù)期，小米手機(jī)的庫存逐步改善，小米手機(jī)的銷量和ASP有望持續(xù)向好。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇、小米海外戰(zhàn)略的持續(xù)深化，小米的AIOT業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)也有望繼續(xù)增長。

據(jù)機(jī)構(gòu)預(yù)測，2024、2025年小米有望實(shí)現(xiàn)營收為3094億元、3577億元，分別同比增長15%、16%。2024年、2025年小米有望實(shí)現(xiàn)調(diào)整后凈利潤為239億元、257億元。

對于小米的手機(jī)、AIOT等傳統(tǒng)硬件業(yè)務(wù)，妙投認(rèn)為可以給予15倍的市盈率；對于小米的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，妙投認(rèn)為給予25倍的市盈率。同時(shí)，假設(shè)2024年小米手機(jī)、AIOT業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)分別占利潤比例為35%、25%、40%，小米的市盈率為19倍較為合理。

截至1月15日，小米的市值為3561億。從小米當(dāng)下市值及機(jī)構(gòu)對其業(yè)績預(yù)測來看，小米的市盈率為15倍。拋開汽車業(yè)務(wù)，小米仍有估值修復(fù)的空間。

小結(jié)

經(jīng)歷了2年的有效去庫存，小米的庫存重回健康水平。小米的估值已迎來了修復(fù)。在手機(jī)、AIOT、互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長的預(yù)期下，小米估值難以再次拔高。

當(dāng)下，小米汽車是影響小米整體估值的X因素。未來，若小米汽車月銷量接近萬輛，達(dá)到造車新勢力的水準(zhǔn)，小米的估值有望再次提升。后續(xù)，小米汽車的銷量值得關(guān)注。

本文來源：虎嗅秒投APP

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